全球视野看中国资产周报（2019年第17期）：先提“普遍降准”的逻辑-20190905.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观研究 定期报告 先提“普遍降准”的逻辑 2019年9月5日 全球视野看中国资产周报（2019年第17期） 主要预测 % 18 19E GDP 6.6 6.4 CPI 2.1 2.3 PPI 3.5 1.2 社会消费品零售 9.3 9.3 工业增加值 6.3 5.8 出口 12.0 4.0 进口 18.9 5.0 固定资产投资 5.5 4.2 M2 8.0 7.0 人民币贷款余额 12.8 11.3 1年期存款利率 1.50 1.50 1年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.90 6.60 最新数据（7月） 工业 城镇投资 零售额 CPI 2.8 PPI -0.3 资料来源：CEIC，招商证券 核心观点： 9月4日国常会召开，会议涉及部署精准施策加大力度做好“六稳”工作、地方 政府专项债发行与使用、保持物价总体稳定等内容，而会议中所提到的“坚持实 施稳健货币政策并适时预调微调，及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”更 为引人关注，“普遍降准”这一提法事实上超出了市场此前的预期，预计将明显 提振股债价格走势。 “普遍降准”，一方面有利于向金融机构提供“便宜”且长期的资金支持普惠金 融、小微企业融资，在一定程度上也有利于解决流动性分层的问题；另一方面也 为四季度潜在的债券供给提供了对冲的选项。但除此之外，需要注意的一点是， 为何先提“降准”而未直接提及“降息”？我们认为很可能仍是考虑到目前仍面 临的稳汇率约束，近期逆周期因子的作用效果创下了年内新高，而相较于MLF利 率的调整，准备金率理论上仍属于中性冲销工具并不会带来额外的压力。MLF利 率等政策利率的调整，预计最快至本月中才会出现。 此外，另一国际主流债券指数公司摩根大通宣布将于明年2月开始，分步将中国 政府债券纳入其全球新兴市场政府债券指数系列（GBI-EM），目前跟踪这一指数 的资产规模大致为2300亿美元，根据10%的权重上限这一纳入将合计吸引外资 流入 230 亿美元。重申今年下半年应当重视外资因素对于债券收益率的拉低作 用。 图1：中间价逆周期因子作用效果估算 -0.0100 0.0000 0.0100 0.0200 0.0300 0.0400 0.0500 0.0600 0.0700 0.0800 2 019/ 5 / 6 2019 /5/ 11 2019 /5/ 16 2019 /5/ 21 2019 /5/ 26 2019 /5/ 31 2 019/ 6 / 5 2019 /6/ 10 2019 /6/ 15 2019 /6/ 20 2019 /6/ 25 2019 /6/ 30 2 019/ 7 / 5 2019 /7/ 10 2019 /7/ 15 2019 /7/ 20 2019 /7/ 25 2019 /7/ 30 2 019/ 8 / 4 2 019/ 8 / 9 2019 /8/ 14 2019 /8/ 19 2019 /8/ 24 2019 /8/ 29 2 019/ 9 / 3 逆周期因子估算-5日移动平均（正值表示往升值调整） 资料来源：Wind，招商证券 谢亚轩 xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 林 澍 86-755-83734406 linshu@cmschina.com.cn S1090518110002 罗云峰 luoyunfeng@cmschina.com.cn S1090518110003 张一平 zhangyiping@cmschina.com.cn S1090513080007 刘亚欣 liuyaxin@cmschina.com.cn S1090516100001 高 明 gaoming3@cmschina.com.cn S1090518010002 张秋雨 zhangqiuyu@cmschina.com.cn S1090519010001 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 国际资本流动的决定因素、传导渠道与中国资产价格表现 图2：美元与欧元汇率 近期美元指数冲高回落，一度 站上99整数关口创下2年多以 来的新高，目前再度回落至99 以下。近期美元指数的冲高仍 主要与弱势的欧元、英镑有关， 而背后主要受到了曲折的英国 “脱欧”进程以及欧央行候任 行长拉加德认为“仍有降息空 间”的影响。而受到跌落“荣 枯线”的制造业PMI的影响， 美元指数回落，重回其经济基 本面逻辑。9 月 5 日盘中报 98.67，较 8 月 23 日仍升值 1.04%。 1.00 1.05 1.10 1.15 1.20 1.25 1.30 1.35 1.40 1.45 1.50 70 75 80 85 90 95 100 105 美元指数 欧元兑美元（右轴） 资料来源：Wind，招商证券 图3：避险情绪 避险情绪近期再度升温，全球 风险偏好边际走弱。目前英国 “脱欧”不断反复，前景扑朔 迷离，9月3日英国下议院对一 项避免“无协议脱欧”的措施 进行表决，议会将可能推出法 案将脱欧最后日期延后，约翰 逊则当即宣布将寻求提前大 选。9 月 3 日 VIX 指数收于 19.66，相较8月23日略有下 降。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2018- 0 1-02 2018- 0 1-22 2018- 0 2-11 2018- 0 3-03 2018- 0 3-23 2018- 0 4-12 2018- 0 5-02 2018- 0 5-22 2018- 0 6-11 2018- 0 7-01 2018- 0 7-21 2018- 0 8-10 2018- 0 8-30 2018- 0 9-19 2018- 1 0-09 2018- 1 0-29 2018- 1 1-18 2018- 1 2-08 2018- 1 2-28 2019- 0 1-17 2019- 0 2-06 2019- 0 2-26 2019- 0 3-18 2019- 0 4-07 2019- 0 4-27 2019- 0 5-17 2019- 0 6-06 2019- 0 6-26 2019- 0 7-16 2019- 0 8-05 2019- 0 8-25 VIX 资料来源：Wind，招商证券 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图4：中美利差 上周央行通过公开市场操作净 回笼资金1300亿元，另外MLF 到期1490亿元，央行基本上等 量续作MLF1500亿元，但资金 面仍边际转松。本周前3日央 行并未操作逆回购，净回笼资 金1400亿元。债券收益率近来 维持震荡，本周以来趋于下行。 9月3日中国10年期国债收益 率较8月23日持平于3.06%，9 月3日美国10年期国债收益率 较8月23日再下5bp至1.47%， 相应的中美长端利差进一步扩 大5bp至159bp。 -1,500 -1,000 -500 0 500 1,000 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 中美利差 银行结售汇差额（右轴） 资料来源：Wind，招商证券 图5：外汇市场交易量指标 近来中国外汇市场交易量指数 边际走弱，在美元指数再度冲 高99关口的情况下，人民币汇 率目前仍旧维持弱势。 -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 Jan- 15 A pr -1 5 Jul-15 O ct -1 5 Jan- 16 A pr -1 6 Jul-16 O ct -1 6 Jan- 17 A pr -1 7 Jul-17 O ct -1 7 Jan- 18 A pr -1 8 Jul-18 O ct -1 8 Jan- 19 A pr -1 9 Jul-19 交易量指数 涉外收付款顺差（右轴） 资料来源：Wind，招商证券 图6：招商外汇供求强弱指标 & 招商亚洲新兴市场资金流动指标 招商外汇供求强弱指标目前仍 维持下跌状态且创下2年多来 的新低，而不包含中国在内的 亚洲新兴市场资金流动指标也 出现了较大幅度下跌。 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 -120 -70 -20 30 80 20 11 - 09 20 12 - 03 20 12 - 09 20 13 - 03 20 13 - 09 20 14 - 03 20 14 - 09 20 15 - 03 20 15 - 09 20 16 - 03 20 16 - 09 20 17 - 03 20 17 - 09 20 18 - 03 20 18 - 09 20 19 - 03 20 19 - 09 招商外汇供求强弱指标 招商亚洲新兴市场资金流动指标（+2M，右轴） 资料来源：Wind，Bloomberg，招商证券 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图7：港元汇率 近期港元维持在弱方承诺附近 震荡。9月4日香港特首林郑月 娥发表讲话，宣布正式撤回修 订逃犯条例，并提出“四大行 动”以稳定局势，港股下午受 此消息影响大幅走高。港元截 至9月4日盘中报7.8396，港 元兑美元汇率相较8月23日小 幅走强32pips。 7.74 7.75 7.76 7.77 7.78 7.79 7.80 7.81 7.82 7.83 7.84 7.85 20 12 - 01 20 12 - 05 20 12 - 09 20 12 - 12 20 13 - 04 20 13 - 08 20 13 - 12 20 14 - 04 20 14 - 08 20 14 - 12 20 15 - 04 20 15 - 08 20 15 - 12 20 16 - 04 20 16 - 08 20 16 - 12 20 17 - 04 20 17 - 08 20 17 - 12 20 18 - 04 20 18 - 08 20 18 - 11 20 19 - 03 20 19 - 07 美元兑港币 资料来源：Wind，招商证券 图8：陆股通流动情况 上周陆股通累计净流入145.62 亿元，本周前三日累计净流入 103.01亿元，目前已连续4周 维持净流入。近来外资主要增 持金融（中国平安、招商银行、 平安银行）、家电（格力电器。 美的集团）、建材（海螺水泥）、 等板块。 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 -500 -400 -300 -200 -100 0 100 200 300 400 2014-11-22 2015-01-21 2015-03-22 2015-05-21 2015-07-20 2015-09-18 2015-11-17 2016-01-16 2016-03-16 2016-05-15 2016-07-14 2016-09-12 2016-11-11 2017-01-10 2017-03-11 2017-05-10 2017-07-09 2017-09-07 2017-11-06 2018-01-05 2018-03-06 2018-05-05 2018-07-04 2018-09-02 2018-11-01 2018-12-31 2019-03-01 2019-04-30 2019-06-29 2019-08-28 陆股通每周流入规模 陆股通累计买入额（右轴） 资料来源：Wind，招商证券 图9：境外机构增持人民币债券规模 中美利差目前进一步走扩至 159bp，人民币债券的收益率优 势进一步凸显，预计8 月外资 仍将继续积极买入人民币债 券，目前根据中债登最新公布 的数据，外资8月份净增持253 亿元。摩根大通宣布将于明年2 月分步将中国政府债券纳入其 全球新兴市场政府债券指数系 列，重申应当重视外资对于收 益率水平的影响。 -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 境外机构人民币债券托管量变动（亿元） 资料来源：Wind，招商证券 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图10：DR007 & R007 虽然央行近两周来在公开市场 操作方面维持净回笼的状态， 但资金利率自上周下半周持续 走低。截至9月4日，DR007 相较8月23日下降5bp，R007 下降3bp。 1.50 2.50 3.50 4.50 5.50 6.50 7.50 20 1 6-01-04 20 1 6-02-13 20 1 6-03-24 20 1 6-05-03 20 1 6-06-12 20 1 6-07-22 20 1 6-08-31 20 1 6-10-10 20 1 6-11-19 20 1 6-12-29 20 1 7-02-07 20 1 7-03-19 20 1 7-04-28 20 1 7-06-07 20 1 7-07-17 20 1 7-08-26 20 1 7-10-05 20 1 7-11-14 20 1 7-12-24 20 1 8-02-02 20 1 8-03-14 20 1 8-04-23 20 1 8-06-02 20 1 8-07-12 20 1 8-08-21 20 1 8-09-30 20 1 8-11-09 20 1 8-12-19 20 1 9-01-28 20 1 9-03-09 20 1 9-04-18 20 1 9-05-28 20 1 9-07-07 20 1 9-08-16 R007 DR007 资料来源：Wind，招商证券 图11：长债利率与期限利差 9月4日中国10年国债利率收 于3.05%，相较8月23日下降 1bp，而短端收益率小幅抬升 1bp，导致期限利差收窄 2bp 至42bp，利率曲线进一步平坦 化。 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 2.40 2.90 3.40 3.90 4.40 4.90 十年期国债收益率 10Y-1Y期限利差（右轴） 资料来源：Wind，招商证券 图12：信用利差 不同等级信用利差均有所反 弹。截至9月4日，高等级 信用利差相较8月23日扩大 6bp，中低等级信用利差同样 扩大6bp。 2.40 2.60 2.80 3.00 3.20 3.40 3.60 3.80 4.00 4.20 4.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 2015 -12- 30 2016 -02- 08 2016 -03- 19 2016 -04- 28 2016 -06- 07 2016 -07- 17 2016 -08- 26 2016 -10- 05 2016 -11- 14 2016 -12- 24 2017 -02- 02 2017 -03- 14 2017 -04- 23 2017 -06- 02 2017 -07- 12 2017 -08- 21 2017 -09- 30 2017 -11- 09 2017 -12- 19 2018 -01- 28 2018 -03- 09 2018 -04- 18 2018 -05- 28 2018 -07- 07 2018 -08- 16 2018 -09- 25 2018 -11- 04 2018 -12- 14 2019 -01- 23 2019 -03- 04 2019 -04- 13 2019 -05- 23 2019 -07- 02 2019 -08- 11 高等级信用利差 中低评级信用利差 资料来源：Wind，招商证券 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图13：股票市场表现 A股市场上周微跌，本周出现较 明显反弹，目前已站上2900关 口，本周有望冲击3000点整数 关口。上周上证综指累计下跌 0.39%，本周前三日则累计上涨 2.47%，上证50指数上周与本 周前三日分别变动-1.54%、 +1.65%，创业板指数上周与本 周前三日分别变动-0.29%、 +3.63%。 1,200 1,700 2,200 2,700 3,200 3,700 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 5,500 2010- 01-04 2010- 05-04 2010- 09-01 2010- 12-30 2011- 04-29 2011- 08-27 2011- 12-25 2012- 04-23 2012- 08-21 2012- 12-19 2013- 04-18 2013- 08-16 2013- 12-14 2014- 04-13 2014- 08-11 2014- 12-09 2015- 04-08 2015- 08-06 2015- 12-04 2016- 04-02 2016- 07-31 2016- 11-28 2017- 03-28 2017- 07-26 2017- 11-23 2018- 03-23 2018- 07-21 2018- 11-18 2019- 03-18 2019- 07-16 上证综指 上证50（右轴） 资料来源：Wind，招商证券 图14：全球主要股指表现 上周A股港股均出现下跌，其 它主要市场股指均出现明显上 涨，而本周A股则再度走出独 立行情出现上涨。 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 上周涨幅 近4周涨幅 资料来源：Wind，招商证券 图15：人民币汇率与贬值预期 9月4日人民币汇率盘中报 7.1538，人民币汇率相较8月 23日收盘贬值713pips，人民 币汇率在贬过“7”之后维持 弱势。境外机构对冲人民币汇 率风险的成本目前仍不足 40bp，汇率风险对冲之后的中 美利差仍宽。 -4.00 -3.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 6.00 6.10 6.20 6.30 6.40 6.50 6.60 6.70 6.80 6.90 7.00 7.10 2 014-01-02 2 014-04-02 2 014-07-01 2 014-09-29 2 014-12-28 2 015-03-28 2 015-06-26 2 015-09-24 2 015-12-23 2 016-03-22 2 016-06-20 2 016-09-18 2 016-12-17 2 017-03-17 2 017-06-15 2 017-09-13 2 017-12-12 2 018-03-12 2 018-06-10 2 018-09-08 2 018-12-07 2 019-03-07 2 019-06-05 2 019-09-03 美元兑人民币汇率 在岸贬值预期（右轴） 资料来源：Wind，招商证券 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图16：亚洲与新兴市场货币表现 在美元重新站上99关口的背景 下，新兴市场与亚洲货币近期 均承受了不同程度的贬值压 力。 58 60 62 64 66 68 70 72 74 102 104 106 108 110 112 114 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 彭博摩根大通亚洲货币指数 新兴市场货币指数，右轴 资料来源：Bloomberg，招商证券 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬 的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 谢亚轩：南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商证券研究发展中心分析师（执行董事），负责宏观经 济研究。2013年新财富最佳分析师宏观经济第六名，卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖。2014年新财富最佳 分析师宏观经济入围奖。2015 年第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第五名，新财富最佳分析师宏观经济第 六名。2016年新财富最佳分析师宏观经济第五名，中证报金牛、第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第四名。 罗云峰：南开大学经济学学士、硕士、博士，中共中央党校政治学博士后。现任招商证券研发中心联席首席宏观 分析师（董事）。先后就职于国家发展改革委系统、申银万国证券研究所和安信证券研究所，政、学、商三界逾 10年宏观固收研究经验。专注于盈利债务周期模型下的全球大类资产配置研究。 张一平：南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商研究发展中心宏观经济分析师（副总裁），主要从事 宏观经济研究。 刘亚欣：美国雪城大学金融学硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。 林 澍：中山大学金融学博士，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。 高 明：中国人民大学国民经济学博士，招商证券应用经济学博士后，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级 分析师。 张秋雨：南开大学经济学硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务 资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析 基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券 买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定 必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司 或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投 资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式 翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。